Yields de títulos soberanos europeus: banana-com-maçã

Um erro recorrente na análise de renda fixa global é comparar yields de títulos soberanos como se refletissem diretamente o risco de crédito. A princípio, os diferenciais parecem dramáticos: o Treasury de 10 anos rendendo mais que o BTP italiano, ou os gilts britânicos quase dois pontos acima dos Bunds alemães. Mas esses diferenciais não são spreads de crédito; são funções das expectativas de política monetária embutidas em cada curva.

O verdadeiro motor dessas diferenças é a taxa média de política monetária esperada ao longo do tempo (SOFR nos EUA, SONIA no Reino Unido, etc.). Em termos simples, Treasuries não pagam mais porque os EUA são mais arriscados, mas porque o mercado acredita que o Fed será estruturalmente mais restritivo que o BoE.

Para comparações mais justas, os cross-currency asset swaps oferecem a métrica robusta. Ao converter fluxos para uma moeda comum, as distorções desaparecem: gilts ficam apenas modestamente acima dos Bunds; Japão e Reino Unido praticamente se alinham; todos orbitam os Treasuries em poucos pontos-base.

Foto: Shuttherstock

Esse enquadramento traz três implicações. Primeiro, revela que diferenças de yields refletem divergência monetária, não solvência. Segundo, mostra os limites de proteções rápidas via FX forward, que assumem estabilidade em diferenciais que o mercado, na prática, espera que mudem. Terceiro, desmonta narrativas simplistas, onde manchetes como “EUA pagam mais que Grécia” atraem atenção, mas ignoram a estrutura real dos mercados.

Com os bancos centrais em fases distintas (Fed cortando, BCE lidando com inflação persistente, BoJ normalizando), os yields ajustados por swaps de moeda tornam-se essenciais para alocadores globais. A questão já não é “por que o País A paga mais que o País B”, mas “como custos de hedge e divergência monetária moldam o retorno real”. Comparar yields locais é comparar bananas com maçãs; com swaps, passamos a comparar maçãs com maçãs e só então os spreads ganham real significado.

Essa publicação não é uma recomendação de investimento.