As portas estão fechando para o mercado de crédito privado

Em setembro de 2025, a empresa texana Tricolor Holdings, especializada na concessão de empréstimos para compra de automóveis, declarou falência (chapter 7), deixando mais de 923 milhões de dólares em dívidas com os bancos. A empresa estava utilizando os mesmos recebíveis como colateral para múltiplos empréstimos, de modo que 683 milhões de dólares em colateral alegados pela companhia simplesmente não existiam. O evento, ainda que não diretamente relacionado ao mercado de crédito privado, foi suficiente para alertar o mercado sobre o perigo de se alocar capital rápido demais. Poucos dias após o ocorrido, outras empresas e bancos começaram a revelar suas perdas, dessa vez envolvendo diretamente o mercado de crédito privado, entre elas: a falência da First Brands Group em 28 de setembro, deixando mais de 10 bilhões de dólares em dívidas, e a perda de mais de 430 milhões de dólares pela operação de crédito privado da BlackRock, a HPS Investment Partners, que alegou que os empréstimos concedidos foram realizados sobre um colateral inexistente.

​Desde os acontecimentos do ano passado, diversos bancos e fundos de investimento continuam sofrendo perdas relacionadas aos seus investimentos em crédito privado. A Blue Owl, por exemplo, precisou vender mais de 1,4 bilhão de dólares em ativos para fundos de pensão americanos a fim de cobrir os resgates dos investidores. Além disso, recentemente o Morgan Stanley limitou os resgates de seus fundos de crédito privado e o JP Morgan interrompeu a concessão de empréstimos ao setor. Em nossa visão, o mercado está finalmente reconhecendo o risco inerente ao crédito privado.

​O mercado de crédito privado possui uma falta de transparência que torna a relação risco x retorno desses ativos muito assimétrica. A qualidade de crédito dos empréstimos concedidos pelas BDCs (Business Development Companies) é extremamente baixa e praticamente impossível de monitorar, uma vez que as empresas tomadoras são companhias de capital fechado que não divulgam seus relatórios financeiros. O spread exigido pelo mercado nos ativos de crédito privado chega a 400 bps para vencimentos inferiores a 10 anos, o que por si só já evidencia o risco desses ativos. Ainda assim, diversas BDCs são classificadas como Investment Grade pelas agências de rating.

Para exemplificar, a Blue Owl Corp possui atualmente um portfólio de 16,5 bilhões de dólares, distribuído entre 30 indústrias e 234 companhias com EBITDA médio de 237 milhões de dólares (empresas de médio porte). Na média, essas companhias possuem receita de 1 bilhão de dólares e cobertura de juros de 1.9x (qualidade de crédito equivalente a um CCC+). Do total do portfólio, 7,8% está performando abaixo do esperado pela companhia, possivelmente já realizando “Payments-in-Kind” (PIK), que é uma forma de mascarar o default, na qual a devedora deixa de pagar os juros e, em contrapartida, aumenta o principal da dívida. Ou seja, a qualidade do portfólio da Blue Owl deveria ser, no máximo, equivalente a um B- ou Ba.

Ao analisar o balanço da Blue Owl Corp, percebemos que a companhia possui um total de 17,2 bilhões de dólares em ativos contra um passivo (dívidas e obrigações de fees) de 9,8 bilhões de dólares. Em tese, isso representa um ativo líquido (NAV) de $14.81 por ação. Entretanto, esse ativo líquido está apoiado na mensuração do valor justo dos ativos realizada pela própria companhia, atualmente estimado em 16,5 bilhões de dólares. Essa mensuração segue as normas contábeis do US GAAP. Porém, como esses empréstimos são ativos extremamente ilíquidos, eles são precificados a partir de métricas de yield definidas pela própria companhia. Atualmente, 11,3 bilhões de dólares (68% dos ativos da companhia) são mensurados por meio dessa análise de yield. Nessa mensuração, a companhia reporta uma média de 9.6% de YTM para seus investimentos em first-lien senior secured. No entanto, o YTM médio de um título americano high yield CCC (ou inferior) é atualmente de 13.19%. Na prática, isso significa que a companhia pode estar carregando seus ativos a um valor superior ao que eles realmente valem.

Com a liquidez se reduzindo no mercado de crédito privado e os investidores de varejo correndo para resgatar seus investimentos, entendemos que os fundos de crédito privado serão forçados a liquidar seus empréstimos e, ao fazê-lo, demonstrar que esses ativos não possuem o valor apresentado em seus balanços. O alarme para o mercado de crédito privado foi acionado.

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